环球速递!早期企业估值,怎么做才算靠谱?

来源: 菁财资本2023-01-10 12:18:39
  

前几天,我有个创业朋友准备在新的一年,引进一名有大厂背景的合伙人,目前处于很重要的一个环节——在谈给多少比例的股份,这就和公司目前的估值高度相关。

的确,无论是对内股权激励,还是对外融资,都涉及对企业的估值问题。

实践中,早期企业和成熟企业的估值方法差异很大。不过,根据我们的接触,很多创业者都对如何估值不甚了解,甚至误解很深。


(资料图片)

今天,我们重点聊下早期企业(种子轮~A轮)的估值问题,希望可以对大家有所启发。

一、估值是一种信念

坦白说,评估一家公司值多少钱,是一个非常专业且复杂的问题。

不过,在我们看来,所有的估值方法最终都是“拍脑袋”而定的,其实估值只是代表了对某种价值的一种观点或者说信念,而非价值本身。

比如常见的“PE市盈率”估值方法,仔细一想就是荒谬的,一个企业的价值怎么会由一个财务数据决定呢?

但这个世界的“普遍”共识就是如此,于是你也就低头说“是”了。

因此,我们在探讨估值的时候,其实是在探讨与别人沟通的方法和依据,而不是说对错,也没有绝对的对错,因为最后估值就是市场定的,而市场是复杂和不断变化的。

二、早期企业常见的估值方法和工具

所谓的估值方法有很多,比如绝对估值法、相对估值法等。

一般来讲,早期企业的营收规模往往还不大,甚至是亏损的,未来发展也存在很多不确定性。因此,用经典的“DCF现金流折现模型”估值,肯定不太合适。

实践中,最常用的一种方法则是 对标参照法 ,即根据市场上类似的交易或标的,进行参照估值,比如说竞品公司A最近一轮是以5倍PS完成的交易,这就是很重要的参考。

对于营收规模非常小,甚至还没有营收的早期企业,甚至会退而求其次,按公司的核心资源/资产来估,比如用户数、订单量等。

不过,要找到一个细分领域的竞品公司,或同类交易进行对标,其实难度不小,比如有些新兴领域根本没有同类公司,很难找到竞品。而且很多看着是竞品的公司,也可能技术路径等都有很大差别。

再退一万步讲,就算找到了对标,很多所谓的数据要么难以获得,要么参考价值低。毕竟运营和财务数据都是公司的重大机密,很多企业对外宣布的融资估值可能也有不少水分。

因此, 基于资金需求反推成了最基本的早期项目估值逻辑。 通俗来讲,你要多少钱、能接受出让多少股份,就能算出公司估值多少,也就是能成交的价格即市场应该给的价格。

早期项目天使轮的股权出让比例,基本在10%~25%左右,按所需的资金规模除以20%,基本可以估算出该早期项目的大概估值。再跟团队讨价还价后(比如上下浮动20%),基本上可以确定出初步的项目估值。

当然,这个问题我们也可以从投资人角度思考——一些早期投资机构会根据企业主要业务指标和规划,推算出下一轮融资的估值水平,再结合基金回报率预期,给出本轮融资的估值报价。

实际上,企业的估值逻辑与投资机构(资方)的诉求,有非常大的关系。大部分的投资机构是IPO逻辑,但不排除也有机构可能是类固收、买入场券、买明星项目背书等思路。

不过, 老K认为,早期投资对投资人而言,投与不投才是最重要的问题,估值只需要追求模糊正确就可以,因为如果拉长时间来看,几百万甚至千万的估值差异都不算什么。

其实,看早期创业公司,最核心的就是看团队。因此,菁财资本推荐一个简单的量化办法—— 把核心成员的总年薪乘一个倍数,比如5~8倍,算出一个合理估值。

毕竟,招聘到优秀人才是非常难的,如果能有个现成的团队,并按市场化的年薪乘于估值倍数以享受溢价,我们认为还算比较合理。

最后,菁财资本在服务客户融资时,通常会使用多种估值方法来相互验证,并最终确定出一个价值区间。

三、与融资估值相关的几个重要概念

1、准确理解财务模型

早期企业的历史财务数据都不完备,甚至只有20%不到的团队能给出成型且完整的财务报表。因此,很难搭建财务模型,或者说意义不大。

但是,菁财资本一般都会鼓励企业搭建一个简易的财务模型,模型搭建的核心其实是逻辑,搭建模型的过程可以搞清楚公司是怎么赚钱、靠什么赚钱等核心问题。

对于企业而言,建模的过程也是帮助创业者系统地思考自身公司战略、竞争格局和发展演进过程中关键驱动因素的好时机。

而一份好的财务模式(清晰的逻辑结构、合理的注释等),也能够帮助投资人,快速了解到企业业务的本质。

换言之,在这些早期项目中,财务预测的最终结果可能是第二位的,而如何产出这份预测的过程才是第一位的。

2、关于对赌

估值调整机制,亦常称为对赌机制(“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”),用以平衡双方的风险,消弭分歧,从而快速推进交易。

至于具体涉及估值调整机制,需要投融资双方先厘清估值的逻辑和基础,比如融资方估值的基础是收入及收入增速、利润及利润增速、亦或是技术研发的里程碑等。最后,在双方对估值基础和逻辑达成一致的前提下,就可以相应地设置对估值进行调整的具体机制。

此外,很多时候的高估值和严苛对赌,以及苛刻的交易条款是相伴而生的。因此,创业者需要在这方面做好平衡,如果企业在融资时甩出一个“漂亮”的财务预测,那么这个预测结果,往往也会成为双方未来业绩对赌的参考标准之一。

3、投前和投后估值以及期权池问题

在VC融资中,关于投前和投后估值的约定,是一项重要条款。

如果公司融资500万元,投前估值2000万元,投资人股权比例则是20%;如果2000万元是投后估值,那么投资人的股权比例就变成了25%,其中差别是非常大的。

投前估值 Pre-Money Valuation,简称pre

投后估值 Post-Money Valuation,简称post

投后估值=投前估值+投资金额

此外,双方需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如果包含在投资估值中,原则上投资人的股权是不会被这部分期权稀释的,创始人团队的股权则会相应地再次变少。

比如投资人投资后持股20%,投后估值中公司预留10%的员工期权,那么创始团队的股权就是70%。

如果员工期权不在投后估值中,则投资人股权占20%,创始人股权占80%;后续双方一并按比例稀释提供10%的期权,经期权稀释后,最终的股权比例为投资人持股18%,创始人持股72%,员工期权10%(员工期权一般会由创始人代持,后期转换到持股平台中)。

4、融资估值的节奏感

一般来说,创业企业从天使轮到A轮、再到B轮等每轮融资,需要验证的问题是不同的。而且随着很多东西不断地被验证,公司的风险也会不断下降,这时估值往往是成倍上涨的。

因此,创业企业在融资时,光给投资人讲一个巨大的愿景是没用的,实际上投资人关注的是你如何一步步分解,从而实现这个巨大愿景的,比如A轮要验证什么、B轮要验证什、C轮要验证什么等。所以说,创业者要清楚自己需要完成的milestone。

需要注意的是,实践中,有的创业者想一口气融一笔大的,但他的发展数据和团队能力都没有够到这个估值,这会导致投资谈判期拉长,给企业现金流带来巨大压力,从而影响企业业务数据和团队稳定,进而影响到融资,最后形成“双杀”的局面,这是最可怕的。

因此,当你确定企业要在未来某个时刻融资,那么你就要在开始做这个业务时,就把下一次融资的理由考虑到,并细化成业务目标,有序推进,从而实现融资时点和业务里程碑的结合。

有句古话是“兵马未动粮草先行”,现今有句话叫 “融资即战略” 。如果创始人不清楚自己的融资节点与融资策略,实际上也是对自己创业项目思考的不够深入和清晰。

四、小 结

一方面,绝大部分创业者由于对公司倾注了太多心血,导致对企业内在估值的判断不够客观。而且管理层对于自身未来的业绩预期,在绝大多数情况下,要远远高于实际情况。

另一方面,我们始终要明白的是,融资并不是卖公司。如果是卖公司,当然估值高是第一目标。

实际上,融资只是发展公司的开始,融资到位则是创始人开始一场新的大考。这时候,高估值相当于自己给成绩设定了高标准,等于自己把自己放到火上烤。原本做到90分,投资人和创始人就很高兴了,因为把融资估值提高了;但如果原本的90分变成了60分,就让大家若有所失。

同时,高估值必然伴随高对赌,很多时候创业者为了完成对赌指标,完全打乱了企业合理的发展节奏,整个人也变得非常浮躁,最终导致创业失败。

其次,虚高估值会吓跑优秀的投资人。优秀的投资人不会认同虚高的估值,甚至不会认同有虚高估值心态的创始人。而接受高估值的,往往是次优秀甚至不优秀的投资人,他们因为抢不到更好的投资机会,甚至是因为不懂和不专业,才会接受被虚高的估值。

而如果是这样的投资人进入公司,对于公司的长期发展也将是有害的。企业发展一帆风顺时还好,一旦遇到大风大浪,不优秀的投资人对企业发展的危害必然会显现,而企业发展遇到大风大浪又是必然的。

再者,企业的发展必然需要多轮融资,如果本轮融资虚高,会为下一轮融资制造障碍。毕竟已经虚高的估值,很难找到“接盘侠”,一旦下一轮融不到,企业的发展也就陷入了困境。

如果下一轮打折融资,不但要补偿本轮投资人,名声也不好听。而且投资都是“追涨杀跌”的,越是打折越是融不到钱,22年很多企业融资不顺利,有个重要的原因是在21年市场行情好的时候,把价格抬的太高。

总结而言, 估值谈判的过程是投融资双方互相了解与评估的过程。 投资人可以通过估值谈判,从侧面评估融资方管理团队的商业理解水平,和执行能力的高低;融资方也可以通过估值谈判,感受投资人是否专业及其性格特征,以评估投资人进入公司后对公司经营发展可能产生的影响。

★笔者简介

葛贤通(Ksir): 企业家教练、连续创业者、消费投资人;现任某知名餐饮集团战投业务负责人;复旦大学硕士研究生、律师职业资格/证券从业资格/财会、法律及管理复合背景;十年金融职场经历-万人成熟大央企/百人成长公司/三人创业小工作室

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